【留美學子】第3054期

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(資料圖)

【陳屹視線】教育·人文·名家文摘

從日本的昨天 我們借鑒什么

劉以棟

經濟學界有各種各樣的觀點，關于中國未來發展的觀點也很多。以前關于中國的觀點比較樂觀，就是中國的國民總產值啥時候超過美國，成為世界最大經濟實體。這方面的文章和論述很多，大家都是耳熟能詳，這里就不復述了。

現在也有對中國經濟比較悲觀的論調，就是中國經濟會重復日本的低增長的20年，甚至30年。這段時間被學界稱為日本失落的幾十年 （Lost Decades）。

經濟學屬于藝術領域，沒有嚴格的對錯，也沒有辦法驗證對錯，屬于公說公有理，婆說婆有理的領域。美國大蕭條時期過去近一百年了，有人說羅斯福總統是英雄，領導美國人走出了大蕭條；也有人說美國大蕭條時期持續那么長時間，就是因為羅斯福總統的錯誤政策造成的，是第二次世界大戰，才幫助美國走出了大蕭條時期。

經濟學理論有凱恩斯學派，也有奧地利學派，還有介于這兩者之間的各種學派，他們的理論都有一定的道理。我也看到國內不同的經濟學觀點，相互爭得也很激烈。

出于兼聽則明的理念，我編譯這篇文章，供大家討論和批評。我不做經濟學研究，也不靠此謀生，不到之處在所難免，請大家多包涵。

日本失落的幾十年

日本失落的十年剛開始是指，從1991年底日本資產價格泡沫破裂（股市和房價），導致日本經濟停滯的十年時期。該術語最初指的是1990年代，也就是從1991年到1999年。但是，隨著2000年代和2010年代被算到失落的年代，最后是失落的十年變成了失落的三十年。

從1991年至2003年，日本經濟以GDP衡量的年增長率僅為1.14%，而2000年至2010年平均實際增長率約為1%，均遠低于其它工業化國家。由于2008年經濟大衰退的金融危機、2011年日本東北地震和海嘯，以及福島核災難、COVID-19疫情以及隨后2020年1月和2021年10月的經濟衰退，日本債務水平持續上升。

從1995 年至 2007 年期間，日本國內生產總值 (GDP) 名義值從 5.33 萬億美元下降至 4.36 萬億美元，實際工資下降了 5% 左右，而日本的物價水平停滯不前，對整個日本經濟產生了廣泛影響。盡管對于日本遭遇的挫折的程度，和衡量標準存在一些爭論，日本“失去的十年”的經濟影響是顯而易見的，時至今日，日本決策者仍在努力應對其后果。

現在人們普遍認識到，日本的經濟問題反映出，它未能積極應對20世紀90年代初資產價格暴跌的影響。日本股票價格泡沫于 1990 年破滅，到 1992 年中期，股票價格下跌了約 60%。土地價格在股價下跌一年后開始螺旋式下跌，雖然最初的跌幅沒有股價下跌那么劇烈，但下跌趨勢在20 世紀 90 年代和 2000 年代無情地持續。

資產價格暴跌首先給銀行體系帶來了問題，損害了貸款抵押品價格，并侵蝕了銀行資本——最初是通過消除銀行持有的的股票的隱性收益 （Unrealized Capital Gains），隨后根據新的按市價規則 （Mark To Market），直接影響銀行資本比率 （Capital Ratio）。企業在泡沫時期大量舉債以資助擴張性的商業戰略，在面對隨之而來的經濟放緩時，發現自己的債務和產能嚴重過剩。想象一下，客戶舉債購買超值的房子。現在房價跌了，銀行貸款收不回來，銀行自有資金受到損失。

雖然經濟增長放緩最初被視為是，經濟對資產價格下跌的周期性反應，但長期的經濟疲弱增長導致了許多假設來解釋糟糕的表現。國際貨幣基金組織(IMF) 的研究，強調了金融機構在放大，資產價格下跌對經濟影響方面所發揮的核心作用。銀行貸款的增加，無論是直接運作還是通過土地和股票價格上漲的自我強化循環，有助于解釋 20 世紀 80 年代后半葉的日本經濟的強勁增長。

但是，一旦資產價格開始下跌，這一過程就會發生逆轉，因為資本不足的銀行會限制放貸以維持資本充足標準。反過來，這削弱了宏觀經濟政策的影響，因為銀行系統可用資金有限，家庭和企業，無法應對貨幣和財政刺激。也有人認為，問題在于生產力急劇下降，因為傳統的日本經濟模式，越來越無法適應，更加放松管制和競爭性的世界經濟的要求。

也有學者提出了其它觀點，認為需求不足推動了經濟衰退，因為日本進入了流動性陷阱——名義利率無法降至零以下，而實際利率過高而無法刺激經濟活動。

當然，上述假設并不是相互排斥的，事實上，長期的日本經濟低迷表現，可能很大程度上，歸因于各種力量之間的適得其反的相互作用，從而加劇了經濟衰退。毫無疑問，銀行體系的功能失調（由于銀行資產質量評級下調的影響還沒有完全到底，而導致資本短缺）阻礙了貨幣政策結束通貨緊縮的能力。想象一下2008 年以后美國各銀行的資本損失，美國政府不得不出面給銀行提供資金。

日本財政政策管理——尤其是日本對乘數效應較低的農村公共工程項目的資投入——也可能削弱該政策支持日本經濟總需求的能力。監管改革進展不平衡也導致日本許多國內部門生產率增長緩慢，這與電子產品等更有活力的出口導向型行業形成鮮明對比。這導致 20 世紀 90 年代日本經濟潛在增長急劇放緩，難以控制日本過去十年的產出失衡、失業和產能利用不足的規模。

日本經濟發展奇跡

日本是世界上最大、最發達的經濟體之一。它擁有受過良好教育、勤奮的勞動力以及龐大而富裕的人口，使其成為世界上最大的消費市場之一。

從1968年到2010年，日本經濟一直是世界第二大經濟體（僅次于美國），隨后被中國超越。2016年國內生產總值（GDP）估計為4.7萬億美元，1.269億人口享有較高的生活水平，2015年人均GDP略低于4萬美元。

日本經濟從二戰的廢墟中實現了驚人的復蘇，成為最早從廉價紡織品向先進制造業和服務業攀登價值鏈的亞洲國家之一——目前，這些領域占日本國內生產總值和就業的大部分。包括農業在內的第一產業僅占GDP的1%。

從20 世紀 60 年代到 80 年代，日本是世界上經濟增長率最高的國家之一。這一增長是由以下因素帶動的：

●生產廠房和設備的高投資率

●高效工業技術的應用

●高水平的教育

●良好的勞資關系

●隨時獲得領先技術和大量研發投資

●日益開放的世界貿易框架

日本國內市場龐大，消費者挑剔，這為日本企業的經營規模帶來了優勢。

制造業一直是日本經濟增長中最顯著且國際知名的特征。如今，日本在電器和電子、汽車、船舶、機床、光學和精密設備、機械和化學品制造方面處于世界領先地位。但近年來，日本已將部分制造業經濟優勢讓給了中國、韓國等制造業經濟體。日本企業通過將制造業生產轉移到低成本國家，在一定程度上扭轉了這一趨勢。日本的服務業，包括金融服務，現在在經濟中發揮著更加突出的作用，約占GDP的75%。東京證券交易所是世界上最重要的金融中心之一。

國際貿易對日本經濟貢獻巨大，出口約占GDP 的 16%。主要出口產品包括車輛、機械和制成品。2015-16年，日本的主要出口目的地是美國（20.2%）、中國（17.5%）和韓國（7%）。盡管經濟刺激措施導致日元走弱，但出口增長依然低迷。

日本自然資源匱乏，其農業部門仍然受到嚴格保護。日本的主要進口產品包括礦物燃料、機械和食品。2015年，這些商品的主要供應商是中國（25.6%）、美國（10.9%）和澳大利亞（5.6%）。日本貿易和外國投資的近期趨勢反映出日本與中國的接觸程度大大提高，中國于 2008 年取代美國成為日本最大的貿易伙伴。

日本泡沫破滅前的情況

日本資產價格泡沫（“泡沫經濟”）是指1986年至1991年間日本出現的經濟泡沫，其中房地產和股票市場價格大幅膨脹。1992年初，日本資產價格泡沫破裂，日本經濟陷入停滯。泡沫的特點是資產價格快速上漲、經濟活動過熱、貨幣供應量和信貸擴張不受控制。更具體地說，民眾對資產和股票價格的過度自信和投機行為與當時過度的貨幣寬松政策密切相關。日本政府通過制定促進資產市場化、放寬信貸準入和鼓勵投機的長期經濟政策，加劇的日本資產價格泡沫。

到1990 年 8 月，日本央行 (BOJ) 實施第五次貨幣緊縮時，日經指數已跌至峰值的一半。到 1991 年底，其它資產價格開始下跌。盡管資產價格在 1992 年初開始明顯暴跌，日本經濟的衰退持續了幾十年。這種下降導日本不良資產貸款大量積累，給日本許多金融機構帶來了困難。日本資產價格泡沫的破裂導致了許多人所說的“失去的十年”。日本全國平均土地價格終于在2018年開始同比上漲，較2017年價格水平上漲0.1%， 這是土地價格開始下跌的 26 年后。

早期研究發現，日本資產價格的快速上漲很大程度上是由于日本央行遲遲未采取行動來解決這一問題。1987年8月底，日本央行暗示可能收緊貨幣政策，但考慮到美國1987年黑色星期一帶來的經濟不確定性，決定推遲這一決定。

后來的研究提出了另一種觀點，即盡管經濟在1987年下半年開始擴張，日本央行不愿收緊貨幣政策。當時日本經濟剛剛從1985年至1986年發生的“恩達卡衰退”（字面意思“日元升值引起的衰退”）中恢復過來。恩達卡經濟衰退與1985年9月的廣場協議密切相關，該協議導致日元大幅升值。“恩達卡衰退”一詞在后來被反復用來描述日元多次飆升和日本經濟陷入衰退，給企業和政府、貿易伙伴以及反貨幣干預主義者帶來了難題。

日元的強勁升值侵蝕了日本經濟，因為日本經濟是由出口和出口資本投資主導的。事實上，為了克服恩達卡衰退并刺激當地經濟，日本采取了積極的財政政策，主要是通過擴大公共投資。與此同時，日本央行宣布遏制日元升值是國家首要任務。為了防止日元進一步升值，日本貨幣政策制定者推行了激進的貨幣寬松政策，并于1987 年 2 月將官方貼現率削減至 2.5%。

此舉最初未能遏制日元進一步升值，日元從200.05日元/美元（第一輪貨幣寬松）升至128.25日元/美元（1987年底）。直到 1988 年春天，這一趨勢才發生逆轉，當時美元兌日元開始走強。有研究指出，“除第一次降息外，隨后的四次降息均受美國影響較大：第二次、第三次降息是聯合宣布降息，第四次、第五次是日美或七國集團聯合聲明所致”。有人認為，美國施加影響力以增加日元的強勢，這將有助于正在進行的減少美日經常賬戶赤字的努力。日本央行宣布的幾乎所有貼現降息都明確表達了穩定外匯匯率的需要，而不是穩定國內經濟的需要。

日本的財經政策，導致日本股市和房地產的巨大泡沫，為后來的失落十年埋下了伏筆。

中日經濟的相近和不同的地方

中國會不會在不遠的將來遭受日本那樣失落的十年，這是一個大課題，也是一個非常有爭議的問題。目前來看，大家不相信，也不愿意相信中國的明天會類似于日本的昨天。作為一個華人，我也絕對不愿意看到中國未來的經濟象日本經濟那樣停滯不前。

作為討論的話題，也為了防患于未然，我在這里做一些比較，不恰當的地方肯定很多，所以僅供參考和討論。

先看一下中日不同的地方。

首先，中國是一個獨立主權國家。世界上沒有任何一個國家可以強行干預中國的外匯政策，這是日本不可比的。

其次，中國人口眾多，幅員廣大，國家可調控的空間比較大。

第三，中國民眾能吃苦。即使吃糠咽菜，也能努力活下去。

再看一下中日相近的地方。

第一，中國面臨巨大的房地產泡沫破滅問題，這跟日本1991年前后房地產泡沫破滅的情況非常象。

房地產泡沫使得國家政策面臨兩難選擇。如果任由房地產價格下跌，停止繼續蓋房子，結果就是銀行的房地產貸款出現大量呆賬，銀行資金短缺，地方政府的土地財政收入沒有了。同時，爛尾樓也會導致預付款買房的購房者錢房兩空，不利社會穩定。

如果繼續投資房地產，穩定房價，這樣就會往死錢上投活錢。這些活錢本來可以投資有發展前途的項目，結果被用來救房地產，而房地產現在是無底洞。

決定房屋最終價格的是市場供需平衡。現在中國人口下降，房屋空置率高，天價房大家也買不起。

日本是選擇繼續給虧本企業貸款，延長它們的生命，結果是維持了很多虧本企業，導致幾十年的經濟失落。

中國會怎么處置房地產泡沫問題，我們只能拭目以待。

第二，中國跟日本一樣面臨老齡化問題。

經濟增長僅來自三個方面：更多的人、更多的資本或更好地利用工人和資本——更高的生產率。中國不會有更多的工人，因為從去年開始，人口開始減少。

向經濟投入更多資本導致經濟陷入當前的經濟增長緩慢的問題，因為公司和政府借了太多的錢來建設。

剩下的就是提供生產效率問題。

自2001年中國加入世界貿易組織以來，中國經濟生產率 （Productivity）經歷了一段非凡的增長期。可是，最近十多年來，中國經濟生產率一直在下降。盈利疲軟和股價低迷是生產率疲弱的自然結果。

中國股市比2007 年的高點低 40%，已經失落16 年。當然，中國股市從來就沒有反應中國的經濟發展水平。

從目前的情況看。中國上個月通貨膨脹為零，月度數據連續五個月下降，這是自2003年以來最長的一段時間。

根據2008年開始的數據，中國目前的核心通脹（不包括食品和快速下跌的能源價格）僅在新冠疫情和2008-09年全球金融危機期間比現在低。今年第二季度的經濟增長年化率僅為3.2%，低于金融危機至新冠疫情以來的任何時期。任何關于疫情后重新開放將導致經濟恢復快速增長的希望，都已經破滅。

中國經濟現在面臨的問題，通貨緊縮迫在眉睫。勞動力正在萎縮和老齡化。房地產繁榮已轉向蕭條，留下了沉重的債務遺產。現金充裕的消費者不敢花錢。

第三，中日都有資源和市場問題。

中日兩國經濟都有資源和市場問題。就是資源需要進口，產品需要出口。進口會被國外卡脖子，出口受國外經濟周期影響。疫情以后國外經濟不振，需求減少，也影響中國的出口市場。進口芯片就被美國卡脖子。

日本比中國優勢的地方，教育程度比較高，民眾比較富裕，社會福利比較好，在世界上有自己的品牌產品，譬如豐田車，本田車等。

國際大環境來講，日本是資本主義國家，跟西方關系密切，沒有意識形態方面的敵意。美國在日本有駐軍，不會擔心跟日本發生軍事沖突。

美國的問題

日本遭遇了經濟失落30 年，中國可能遭遇經濟失落 20 年。美國會遭遇經濟失落嗎？

我認為美國在大蕭條以后，已經遭遇過經濟失落20年，從1929 年到 二戰結束。

美國現在面臨美國的問題。除了到處發生的槍殺案讓人膽寒外，美國現在面臨兩大經濟周期，80 年戰爭周期和 50年經濟周期。這兩大周期在 2020 年代重疊。

80年戰爭周期。美國獨立戰爭 到美國內戰 （1787 — 1865），中間 80 年。內戰到二次大戰 （1865 — 1945），中間 80 年。二次大戰到現在，快 80 年了 （1945 — 2025）。

美國獨立戰爭發生在1775 到 1783 間（Apr 19, 1775 – Sep 3, 1783), 美國內戰發生在 1861 到1865 間（ Apr 12, 1861 – Apr 9, 1865）, 二次大戰發生在 1939 到 1945 間（ Sep 1, 1939 – Sep 2, 1945）。

80年戰爭周期的邏輯是，人們對戰爭殘酷的記憶。上過戰場的人和有戰爭記憶的人都不愿意打仗，喜歡打仗的人都是因為家里沒有親人打過仗。或者說，沒有見過經歷過戰爭的長輩親人。

50 年周期。華盛頓周期，1773 —1828；杰克遜周期，1828 — 1876；海耶斯周期， 1876 —1929；小羅斯福周期， 1929— 1980；里根周期， 1980 — 2030。

50 年經濟周期的邏輯是，在一種經濟模式下，貧富差距會變得越來越嚴重，結果社會動亂，造成社會變革。改革開放不到50年，中國的貧富差距已經很嚴重。

美國的優勢包括，戰略地理位置優勢，東西是海洋，南邊墨西哥，北邊加拿大都不構成對美國的威脅。美國還有科技優勢，教育優勢，儲備貨幣，土地資源豐富，石油和糧食都可以自給……

我認為，美國大量印錢的結果會是持續高通貨膨脹率。美國的經濟情況，可能重蹈1970 年代的高通貨膨脹時期。從1965年到 1982年，17 年間，美國的股票指數都沒有漲。

未來十年可能是世界多事之秋，建議大家要想辦法活下去。當然，我期望最壞的事情不要發生。

作者劉以棟:美國資深金融分析師，撰寫金融類點評/教育類資訊/,文章發表在國內外各類報刊媒體

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